1. 青青稞酒002646，白酒行业未来发展如何？

我国白酒产品通过直销和经销渠道进行销售。直销渠道指自营渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。目前，电商模式逐步兴起，但整体来看，经销模式仍占据主要市场。

近年来，我国白酒企业逐步优化营销网络布局，主要客户依赖性有所提高，此外，主要供应商依赖性也有所增强，本文以贵州茅台、五粮液两家白酒行业龙头企业为例，对近年来企业客户依赖性变化情况进行分析。

白酒行业主要上市公司：当前我国白酒行业的上市公司有19家，分别为：五粮液(000858)、泸州老窖(000568)、洋河股份(002304)、今世缘(603369)、水井坊(600779)、古井贡酒(000596)、伊力特(600197)、舍得酒业(600702)、皇台酒业(000995)、迎驾贡酒(603198)、金种子酒(600199)、贵州茅台(600519)、山西汾酒(600809)、青青稞酒(002646)、顺鑫农业(000860)、酒鬼酒(000799)、口子窖(603589)、老白干酒(600559)、金徽酒(603919)等。

本文核心数据：经销商数量、供应商采购金额

经销商：数量整体下降，依赖性增强

——贵州茅台经销商数量大幅下降

整体来看，随着电商模式兴起，直销模式在白酒企业的重要性将不断增强，从发展趋势上看，经销商数量或将逐步下降。从贵州茅台经销商数量看，近年来，为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，贵州茅台对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，2020年内减少酱香系列酒经销商301家，加上新增经销商数量，截至2020年末，贵州茅台经销商数量达2150家。从五粮液经销商数量看，2019-2020年，五粮液经销商数量变动幅度不大，2020年末经销商数量达1961家。

——前五名客户销售金额总额及占比逐年上升

从前五名客户销售金额总额上看，2018-2020年，贵州茅台与五粮液前五名销售客户合计销售金额快速增长。2018年，贵州茅台前五名客户销售金额总额仅为35.81亿元，2020年迅速增长至170.84亿元，增长135亿元;2018年，五粮液前五名客户销售金额为43.76亿元，2020年突破100亿元，增长接近60亿元。

从前五名客户销售金额占比上看，2018年以来，贵州茅台、五粮液前五名客户销售金额占比均逐年上升，贵州茅台增速要高于五粮液。2020年，贵州茅台前五名客户销售金额占比达18.02%，五粮液前五名客户销售金额占比达18.07%。总体来看，贵州茅台、五粮液对于主要客户依赖性逐年增强。

供应商：采购金额逐年增长，贵州茅台前五名供应商采购金额占比大幅上升

从前五名客户供应商采购总额上看，2018-2020年，贵州茅台与五粮液前五名供应商合计采购金额逐年增长。2020年，贵州茅台前五名供应商采购金额达28.16亿元，较2019年增长10.06亿元;五粮液前五名供应商采购金额达21.25亿元，较2019年仅增长1亿元。

从前五名供应商采购金额占比上看，2018年以来，贵州茅台前五名供应商采购金额占比逐年增长，2020年占比达49.77%;五粮液前五名供应商采购金额占比则较为稳定，均保持在21%以上。

—— 更多行业相关数据请参考前瞻产业研究院《中国白酒行业市场需求与投资战略规划分析报告》

2. 喝酒行情会走多远？

随着白酒板块中不断有新增加的个股创新高，毋庸置疑，板块已进入结构性牛市，但分化不可避免，主要看业绩能否持续支撑。

白酒板块在2016年上半年走过了波澜壮阔的行情，半年涨幅17.2%，而同期上证A股下跌17.1%，相对收益超过34%，是所有板块中涨幅最大的。

截至7月8日，贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）、水井坊（600779.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）5只股票创2015年股灾以来新高，其中，贵州茅台创历史新高，站稳300元整数关。泸州老窖（000568.SZ）与2015年最高价仅差1.8%，洋河股份（002304.SZ）也只有5%左右的差距。山西汾酒（600809.SH）和沱牌舍得（600702.SH）有20%左右。而迎驾贡酒（603198.SH）和青青稞酒（002646.SZ）则相差50%，老白干酒（600559.SH）、今世缘（603369.SH）、金种子酒（600199.SH）和口子窖（603589.SH）等相差30%左右。

随着白酒板块中不断有新增加的个股创新高，毋庸置疑，板块已进入结构性牛市。与最高点仍有差距的个股，如果基本面持续变好，那么创新高只是时间问题；如果基本面落后于行业水平，或许股价需要放慢节奏等等业绩的脚步。

分化不可避免

基本面的反转，业绩的持续改善催生了股价的上涨。白酒板块机构持股比例2015年创历史新低，边际改善加强，会优先考虑布局全国化品牌和区域龙头个股。

贵州茅台2015年营业收入326.5亿元，同比增长3.44%，预收账款达到82.6亿元，创出历史新高；2016年一季度收入99.8亿元，同比增长16.91%，一季度经营活动净现金流74.36亿元，较上年同期增长252%。上半年茅台出现供需两旺、量价齐升的局面，1-6月份公司完成70%的销量计划，而下半年仅能提供8000吨计划，无法满足市场需求，缺货状态将再次上演，近期，茅台一批价上涨到880元/瓶，中秋国庆前后有望突破1000元/瓶，茅台正处于比历史任何时候都要好的时期。

古井贡酒2015年实现营业收入52.5亿元，同比增长12.96%；2016一季度实现营业收入18.43亿元，同比增长10.57%。预收款作为业绩蓄水池，古井贡酒2016一季度预收款项高达9.9亿元，同比增加65.86%，创历史新高。公司产品结构提升加速，省内龙头地位巩固，省外扩张稳步推进。上半年成功收购黄鹤楼酒，并对赌3年实现20亿元收入，成为公司价值重估的催化剂。

老白干酒2015年实现营业收入23亿元，同比增长10.75%；2016年一季度实现营业收入6.77亿元，同比增长10.45%，净利润同比增长40.3%。6月24日实施每10股转增15股。目前PS估值仅4倍多，是所有白酒中最低之一。2015年底公司在行业内率先完成混改，引进战略投资者，实行管理层、员工和经销商共同持股，锁定期3年，与股东利益趋于一致，公司正沿着正确的道路加速前进，收入和利润都将提速并进入爆发期，同时在战投的协助下，将加快兼并收购的步伐。

贵州茅台、古井贡酒和老白干酒是白酒3年调整期最为稳定的酒企，收入和利润基本保持增长，没有出现大幅滑落。2015年年报和2016年一季报，多项数据创历史新高，维持未来强烈增长预期。上半场，基本完成公司估值的修复，但公司成长性还没有完全反映到股价上来，下半场创新高将是常态，古井贡酒离历史新高52.88元也近在咫尺。

至于水井坊和酒鬼酒业绩大幅增长，成功摘帽，但业绩不反映市场真实情况，高增长不可持续。个人认为，白酒市场走入新的发展阶段，次高端将不会再成为行业的亮点，不会再受益茅五持续涨价预留出的巨大空间。两者离历史新高还仍停留在半山腰，产品价格一旦向下走，品牌将逐渐边缘化，需要后市积极观察。

五粮液与泸州老窖一季度业绩大幅增长与市场销售改善有关，但也与同期业绩基数低，前一年留存余粮多存在很大关系，两家酒企发布定增方案也需要增长来支持。接下来关键还要看两家酒企是否能做到持续改善，任何的财务处理都不可持续。

白酒行业只是传统的消费品行业

白酒作为传统消费品行业，有其相对稳定弱周期的特点，但又不同于一般的消费品。白酒销售价格上到千元以上，下到十几元，价格跨度大，复杂程度高。白酒是突出品牌消费，品牌溢价高，兼具精神和物质消费，茅台和五粮液被划分到奢侈品板块，就不能用一般意义的消费品去研究其发展规律。

白酒行业自2012年下半年调整以来，很多人雾里看花，担忧白酒行业就此沉落，担忧消费断层，担忧价格崩溃，其实都是杞人忧天。

白酒作为中国文化符号之一，只要它的社交属性和礼品属性没有改变，行业一定会继续好起来。只不过需要时间来消化，经过价格理性回归的结构性调整，经过消费群体的结构性调整，行业必然走到新的发展阶段。

另外，白酒还具有独特的存货升值属性，这里主要指固态纯粮酿造的(此部分仅占行业全部产量的30%)，库存商品不怕过期，好的白酒还会升值，储存久的白酒品质会上升，价格会上涨。2016年疯涨的老酒市场，也印证了这一独特属性。

分层调整、分层企稳

为什么全国化品牌和高端品牌在一季度销售超预期？是因为高端最先调整，2014年茅台的年份酒、五粮液、国窖1573、水井坊和沱牌舍得酒下滑幅度最大，高端先调整，在完成去库存、价格重构和消费者重构后，也率先企稳。

定位80-200元的中端市场调整晚半年以上，企稳也相应滞后。

中端价位主要集中在区域强势品牌，其战略调整进一步聚焦大本营市场，聚焦投入资源和人力资源，渠道下沉到县镇级市场，竞争性挤压式增长中展现先发优势，部分酒企成功推出的大众新品会带来销售增量，部分企业收购兼并外延式扩张展开。诸多的因素都将证明，下半年至春节，将是二线品牌和区域强势品牌业绩大幅反弹的时点。

茅台和五粮液近期价格的上涨，重新打开白酒行业价格上升的空间，上半年古井贡酒、泸州老窖、洋河和口子窖等也纷纷加入涨价行列。行业重新进入涨价周期，叠加品牌集中度提高，消费升级和产品结构上移，100-300元白酒价位，将迎来极佳机遇期，实现结构性突破增长，5年3倍空间可期。区域龙头主流价位段刚好处于这一价位段区间，所以区域龙头最为受益。

白酒板块毛利率高，现金流充裕，分红比例高，业绩进入稳定增长期。白酒个股兼具价值与成长，防御与进攻。个人认为，白酒板块下半场演绎路径，将是高端龙头和区域龙头继续高歌猛进，一路上扬，开启白酒板块新一轮牛市，但部分酒企产品结构不符合白酒新常态，业绩存在不确定性，走势将会出现分化。

股价上涨有两个基本逻辑，一是估值修复，二是业绩驱动。上半场，个股普涨是估值修复阶段，对标国际烈酒公司和历史上白酒的估值中枢分析，目前价位的白酒估值依然低估，估值修复这一阶段或许还没完全走完，这一阶段的特点是，板块普涨，短时间内上涨幅度大。如果上半场是估值修复过程，那么，下半场将是业绩驱动的过程，这一阶段个股会分化，走出慢牛行情，精选成长性好的个股将显得十分重要。

而老白干酒和古井贡酒等区域龙头，品牌有历史底蕴，品质有差异化，市场有增长空间，管理层有动力，在酒业的新常态下，龙头企业未来几年保持两位数以上增长无忧，成长性预期将不断得到兑现。

另外，国企改革和兼并收购将形成新一轮催化剂，催化相关公司的股价一轮轮走高。